核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ong>风险提示郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ong>：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和郑业成是否已婚 郑业成是几线演员信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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