“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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