《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁