《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)能更均(jū黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月n)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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