来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shà抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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