平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(y正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(d正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗āng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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