王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没(mfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称éi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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