王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营使我不得开心颜上一句是什么层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大使我不得开心颜上一句是什么(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(使我不得开心颜上一句是什么cóng)数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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