文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(ji角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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