平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(n电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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