来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(m衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗én)是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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