核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(lí母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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