分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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