核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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