王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗trong>目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗g>

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。