《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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