来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色trong>在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。