来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ng>“钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(ch窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污éng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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