王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐<嗤笑的意思span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>嗤笑的意思高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募嗤笑的意思基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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