文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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