摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央天津面积多少平方公里行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)天津面积多少平方公里，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期M天津面积多少平方公里LF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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