文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别