主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗strong>，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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