平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái错一个题就往阴里装一支笔)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进错一个题就往阴里装一支笔一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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