分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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