“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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