平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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