平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　华大基因有国家背景吗g>新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(华大基因有国家背景吗yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，华大基因有国家背景吗政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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