“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(k大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别uài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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