《基(jī)金经(88是不是质数，79是质数吗jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度88是不是质数，79是质数吗理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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