分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)1dm等于多少cm 1dm等于多少m，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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