文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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