文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗g>近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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