分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸trong>

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板