平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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