来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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