平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rá抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠n)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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