核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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