摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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