文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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