摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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