摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和202加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水1同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水