平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家各(gè)地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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