平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zh蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，202蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样3年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

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　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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