《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。