《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修发字有几画，发字有几画五行什么复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(ku发字有几画，发字有几画五行什么āng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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