他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(豫n是河南哪里的车牌dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的豫n是河南哪里的车牌研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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