核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至东隅已逝桑榆非晚是什么意思(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)东隅已逝桑榆非晚是什么意思对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 东隅已逝桑榆非晚是什么意思