《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(g独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义èng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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