王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股美国总统奥巴马几岁票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài美国总统奥巴马几岁)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　美国总统奥巴马几岁起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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